2. Mai 2016 Elmar Konrath

Definition: Low-Volatility-Anomalie

Im Zuge unseres blog-Artikels vom 03.04.2016 hatten wir uns an der prinzipiellen Einordnung des Faktors „Low-Volatility“ bzw. „Low Risk“ versucht. Nach dieser grundlegenden Einführung folgt heute ein grober Abriss über den Stand der wissenschaftlichen Forschung zu diesem Thema. Lt. CAPM (Capital Asset Pricing Model) resultiert aus mehr Risiko zwangsläufig mehr Rendite. Dieser scheinbar so einleuchtende Zusammenhang wird aktuell–wissenschaftlich fundiert- durch mehrere empirische Studien (u.a. von Baker/Bradley/Wurgler, 2011) durch die Low-Volatility-Anomalie grundsätzlich in Frage gestellt.
Die erwähnte Studie untersucht über den Zeitraum 1968 bis 2008 diverse Portfolien. Dabei wurde festgestellt, dass Portfolien mit niedriger Volatilität mehr Rendite erzielten konnten, als Portfolien mit hoher Volatilität: Als Ergebnis hätte sich jeder investierte US-Dollar im Zeitraum verzehnfacht, wenn man in das Portfolio mit der höchsten Volatilität investiert hätte. Das Portfolio mit der niedrigsten Volatilität hätte im selben Zeitraum allerdings ein deutlich größeres Plus an Rendite erwirtschaftet. Aus einem US-Dollar wären satte 59,55 US-Dollar geworden. Das Portfolio hätte sich demnach fast versechzigfacht.
Ähnliche Forschungsergebnisse lassen sich übrigens für alle internationalen Aktienmärkte finden.
Für die Erklärungsansätze zur Low-Volatility-Anomalie sind die Ergebnisse leider nicht ganz so eindeutig. Dabei kommen die meisten Ansätze aus dem Bereich der Verhaltensökonomie (engl. Behavioral Economics). Dieser Forschungszweig widerspricht der zentralen Annahme des CAPM, dass Anleger und Investoren immer rationale Entscheidung treffen würden. Studien der Behavioral Economics kommen vielmehr zu dem Ergebnis, dass Investoren eine irrationale Präferenz für Assets mit hoher Volatilität aufweisen.

Diese irrationale Präferenz führt phasenweise zu erhöhter Kaufbereitschaft und gleichzeitiger Übergewichtung von High-Vola Aktien in den Portfolien. Das puschen der Marktpreise mündet wiederrum in geringeren zu erwartenden Renditen. Umgekehrt gilt für Asset mit niedriger Volatilität, dass diese eine höhere erwartete Rendite aufweisen.

Experimente mit Anlegern und Investoren werden in der Verhaltensökonomie häufig in Form von Glückspielen und Lotterien durchgeführt. Unterschiedliche Gewinne und Gewinnwahrscheinlichkeiten werden dabei häufig nicht rational bewertet. So auch ein einem Experiment, welches in die Forschung unter dem Namen „Loss Aversion“ einging. Um die irrationale Präferenzen für volatile Asset zu verdeutlichen, eignet sich folgendes Lotterie-Beispiel (Kahnemann/Tversky) sehr gut.

Lotterie 1: ein Investor kann mit gleicher Wahrscheinlichkeit 110 Euro gewinnen, aber auch  100 Euro verlieren hat einen Erwartungswert von 5 Euro (0,5*110 +0,5*(-100) = 5 Euro).
Lotterie 2: wenn die Wahrscheinlichkeit 1000 Euro sehr gering ist (0,12%), die Möglichkeit des Verlustes sehr ausgeprägt ist, aber die Summe mit einem Euro sehr gering ist, entspricht das einem Erwartungswert von 0,2 Euro (0,12%*1.000 + 99,88%*(-1) = 0,2 Euro).

Sie ahnen es schon, obwohl der Erwartungswert -also der rational erwartbare Gewinn- bei Lotterie 2 niedriger ist, wird diese von Investoren subjektiv als attraktiver empfunden. Mitton/Vorink zeigen jetzt in ihrem wissenschaftlichen Schaffen, dass das Kaufen einer günstigen, aber sehr volatilen Aktie der oben skizzierten Lotterie 2 sehr ähnlich ist. Anleger erwarten irrationale Wertsteigerungen, so dass die erhöhte Nachfrage nach volatilen Aktien deren Preis in irratonale Höhen treibt!
Nebeneffekte der Low-Volatility-Anomalie sind beispielsweise in der Tatsache begründet, dass Fondsmanager dazu tendieren, ihre eigenen Fähigkeiten zu überschätzen. Cornell (2000) belegt, dass besonders Hedgefondsmanager zu einer erhöhten Nachfrage nach volatilen Aktien neigen. Dieser Effekt verstärkt sich noch in besonders volatilen Marktphasen.

Als Fazit lässt sich feststellen, dass die Vielzahl der irrationalen Marktteilnehmer selbst für die Low-Volatility-Anomalie verantwortlich ist. Die gute Nachricht für Sie: Mit einer Investition in den College Fonds können Sie vom Low-Vola-Effekt profitieren: low-Vola is high Alpha!

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