14. Oktober 2017 Jörg Müller

College-Fonds Ausblick: Geldpolitik im Fokus

Trotz zahlreicher politischer Störfaktoren hat sich die Weltwirtschaft in den vergangenen 12 Monaten (siehe auch Rückblick 2017: Zinsen und Inflation) positiv entwickelt. Erstmals seit 2006 zeigt sich ein synchroner Aufschwung der insbesondere von einer weltweit extrem stimulierenden Geldpolitik entfacht und unterstützt wurde. Schließlich hat diese „Niedrigzinspolitik“ auch zu einem sehr stabilen Konsumverhalten geführt (die Menschen geben ihr Geld aus), während jedoch die erhofften Investitionen der Firmen immer noch deutlich hinter den Erwartungen liegen. Damit veraltet der Kapitalstock der Firmen immer mehr, was künftige Effizienzgewinne verhindert. Die meisten Frühindikatoren deuten zwar darauf hin, dass sich an der positiven Konstellation in der nächsten Zeit wenig ändern wird. Vor allem in der Eurozone haben sich die Wirtschaftsdaten deutlich verbessert, aber auch für die USA dürfte eine Wachstumsrate von gut zwei Prozent erreichbar sein. Jedoch drohen auch Gefahren von potentiellen exzessiven Übertreibungen in den USA (Steuersenkung/ Mauerbau/ Einwanderungspolitik), latenten Abschwächungsrisiken in China, sowie möglichen Überraschungen aus dem Umfeld der Geopolitik (u.a. Trump und Nord-Korea). Der Unsicherheitsfaktor „Trump“ wurde von den Märkten bereits ausgiebig bewertet und scheint vorerst „eingepreist“, auch ein Scheitern der Trump-Präsidentschaft, etwa durch Amtsenthebung, scheint die Börsen nicht mehr zu erschrecken. Dessen Zustimmungswerte liegen derzeit auf einem 70-Jahres-Tief und jeder Nachfolger für Trump erscheint den Märkten als positiv. Vor diesem Hintergrund sieht das FM das Risiko, dass Trump künftig verstärkt militärische Aktionen zur politischen Profilierung nutzen könnte. Dessen vielfach beschriebene „Unberechenbarkeit“ mutiert so zum Kriegsrisiko (siehe beispielhaft Nord-Korea).

Trotz der guten Konjunktur ist die globale Inflationsrate niedriger als man es aus früheren Zyklen gewohnt ist. Für die nahe Zukunft erwarten die meisten Experten die Inflationsrate -trotz expansiver Geldpolitik– unter der Marke von zwei Prozent. Ausnahmen sind die Schwellenländer und China, jedoch wirken sich dort stabilere Währungskurse gegenüber dem USD als preisdämpfend aus.

Dieses Dilemma erkennt scheinbar auch die US Notenbank. Stimmen aus der US Notenbank insbesondere von FED Chefin Yellen, bestimmen den Kurs an den Zinsmärkten. Yellen hatte sich zwar kürzlich geäußert, dass es wohl unklug sei, eine Zinsanhebung weiter zu verschieben und die Zinspolitik unverändert zu belassen, bis das Inflationsziel von 2% erreicht sei. Sie sagte zwar, die ökonomischen Voraussetzungen für eine weitere Normalisierung der Geldpolitik hätten sich verbessert, die Fed wolle aber vor allem bei der Inflation weitere Fortschritte sehen, bevor man den nächsten Zinsschritt ankündige. Nun rechnet der Markt erst für Dezember mit dem lang ersehnten Zinsschritt. Damit lägen dann 12 Monate zwischen der ersten und zweiten Zinsanhebung. Auch die Japanische Notenbank tut sich seit Jahren schwer die richtige Zinsmedizin zu finden. Schließlich leidet das Land seit Jahrzehnten an Deflation und schwachem Wachstum. Überraschenderweise stellte Notenbankgouverneur Kuroda im September eine komplett neue strategische Geldpolitik vor, nämlich den Verzicht auf ein festes Inflationsziel, sowie die Deckelung des 10 Jahres-Zinses. Statt 2% Inflation bis 2018 zu erreichen, will die BoJ diese Marke möglichst bald sogar übertreffen. Kalkül der BoJ ist es, einen steileren Verlauf der Zinsstrukturkurve hinzubekommen, damit Banken mit Fristentransformation wieder Geld verdienen können. Über den Sommer hatte eine Verflachung der Kurve dies unmöglich gemacht. Man erhofft sich so zu vermeiden, dass die Verschiebung der gesamten Kurve nach oben wirtschaftliche Aktivität einschränkt. Sollte das Japan Beispiel Schule machen, wären nach Meinung des FM weltweit Kursverluste bei Anleihen mit längeren Laufzeiten vorprogrammiert. Einen Vorgeschmack konnten Anleger kurz nach den japanischen Ausführungen bereits erleben. Die langen Laufzeiten verloren deutlich. Im Sog verloren sogar die deutschen Bunds 7-10-Jahre deutlich und bewegten sich vom Bereich der Negativzinsen in den positiven Bereich zurück. Das Fondsmanagement glaubt, dass am Rentenmarkt mittlerweile ein Zustand mangelnder Risikowahrnehmung und irrationaler Übertreibung erreicht ist, mit der Gefahr starker Markt-Korrekturen in den nächsten Monaten. Die ständige Beobachtung und gegebenenfalls weitere Ausdünnung des Rentenportfolios erscheint daher ratsam.

Die Anlagestrategie bleibt weiterhin auf ein vermögensverwaltendes „Balanced Portfolio“ ausgerichtet. Temporär wegen der genannten Risiken mit deutlich reduzierter Rentenquote von 34% gegenüber der neutralen Quote von 50% und 48% Aktien-Exposure (auch in USD) und 5% Xetra Gold-ETF. Die derzeitige Kassequote in Höhe von 10% möchte das FM für Opportunitäten nutzen. In zahlreichen Meetings mit Firmen aus Europa und USA gewann das FM einen sehr konstruktiven und positiven Ausblick. Nahezu alle befragten Unternehmen präsentierten sich sehr zuversichtlich, ihre Ziele für Wachstum und Profitabilität für 2017 und 2018 zu erreichen, bzw. sogar zu übertreffen. Insgesamt war der Grundton nochmals positiver, als bei Meetings vor einem Jahr. Das FM möchte eventuelle Kurskorrekturen nutzen um die Aktienquoten zulasten der Kasse noch etwas zu erhöhen. Während die US-Märkte im September ihre Allzeithochs übertrafen- was auf relative Stärke hindeutet-, stehen die meisten europäischen Indizes aktuell noch deutlich unter den historischen Höchstständen. Die deutliche Aufwertung des Euros zum USD und einer Vielzahl von Währungen hat ein Aufholen bisher verhindert. Der Rohstoff-Komplex hat sich weiter erholt und zeigt nach Meinung des FM eine Verstetigung der wirtschaftlichen Aktivitäten an. Energieunternehmen haben sogar eine Bodenbildung abgeschlossen; ebenso Industriemetalle und Gold. Deflationäre Risiken könnten abnehmen, das Thema Inflation könnte zurückkehren und somit zwar leichte Wachstumsüberraschungen im weltweiten Wirtschaftswachstum produzieren, aber wegen der dann zu erwartenden Rentenmarktschwäche, könnte Volatilität an die Aktienmärkte zurückkehren.

Europäische Aktien (KGV 14 beim Eurostoxx 600) sind im Vergleich zu US-Aktien (KGV 19 beim S&P 500) günstiger bewertet. Die Berichtssaison 2017 verlief bisher sehr zufriedenstellend. Die Zahlen decken sich mit den Gesprächsinhalten die dem FM in den Firmenmeetings präsentiert wurden. Im zweiten Quartal übertrafen 75% der S&P 500 Unternehmen die Gewinn- und 70% die Umsatzerwartungen. Die Daten weisen auf ein Plus beim operativen Gewinn pro Aktie von rund 12% gegenüber dem Vorjahresquartal hin. In Europa konnten ca. 50% aller Unternehmen die Gewinnerwartungen und etwa 55% übertrafen die Umsatzerwartungen. Das Gewinnplus gegenüber dem Vorjahresquartal liegt bei +16% und bei den Umsätzen um +4%. Die meisten europäischen Unternehmen blicken wieder positiv auf das Jahresende, so dass ein positiver Jahresausklang zu erwarten ist. Das Aktien-Kurspotenzial könnte damit per Jahresende 2017 bei weiteren 3-5% liegen. Für 2018 erwarten wir eine geringere Dynamik in den Gewinnen und somit nur ein geringes Kurspotential um 5-7% bei erhöhter Volatilität, auch aufgrund geopolitischer Risiken, die sich bereits am Horizont andeuten. Wir bevorzugen weiterhin solide und liquide Aktien mit Substanz, nachhaltigem Geschäftsmodell und konstanten Dividendenzahlungen, die gleichzeitig eine geringere Volatilität als der Gesamtmarkt aufweisen.

Auf der Rentenseite beobachten wir seit Jahren, dass Anleger infolge der niedrigen Zinsen höhere Risiken eingehen, als eigentlich geplant. Dieser Anlagezwang erzeugt unkontrollierte Risiko-Kumulation in scheinbar risikoarmen Marktsegmenten. Das FM meidet die wenig liquiden Emerging Markets und High-Yield Bereiche. Massive Übertreibungen der Rentenmärkte und die Negativzinspolitik großer Notenbanken, erzeugen eine hohe systemische Fragilität. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat sich zuletzt sehr positiv zum Wachstum innerhalb der Eurozone geäußert. Die Aussagen deuten darauf hin, dass ein Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik sehr vorsichtig erfolgen soll. Zunehmend wird auch der starke Euro Thema bei den Währungshütern. Dieser wird als Indiz für Europas Stärke interpretiert. Nähere Details zur weiteren Geldpolitik und auch zum Ankaufprogramm für Anleihen werden erst für die Sitzung Ende Oktober 2017 erwartet. Erfahrungsgemäß könnte jegliche Fehlinterpretation von Draghis Aussagen Verwerfungen erzeugen. Sollte zudem in nächster Zeit die Inflation ansteigen, drohen Kursrückgänge bei Staatsanleihen. Für Neuanlagen erscheinen dem FM aktuell USD Anleihen aufgrund ihres Zinsvorteils von bis zu 2% p.a. gegenüber Euro Anleihen interessanter. Der US-Dollar hat sich gegenüber dem Euro in diesem Jahr stark abgeschwächt. Das FM erwartet, dass der USD in den nächsten Monaten aufgrund der, von der Fed in Aussicht gestellten, restriktiveren US-Geldpolitik wieder etwas aufwerten kann. Neukäufe in Euro Rentenanlagen sind nach Meinung des FM nur bei deutlicher Kursschwäche attraktiv. Insgesamt erwartet das FM ein volatiles Marktumfeld. Absicherungen mittels Future auf bestehende Positionen könnten neben den vom FM bevorzugten Low-Vola-Aktien Mittel zum Zweck sein, das Portfolio sturmfest zu gestalten.

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